La operación de apalancamiento consiste, básicamente, en un procedimiento por el cual resulta deudora la misma empresa objeto de adquisición, en lugar de los adquirentes de la misma. Es decir, siguiendo el ejemplo que grafica Mascarenias Perez-Iñigo(1), cuando uno adquiere un inmueble y solicita de un banco un préstamo con garantía hipotecaria, la deuda termina siendo garantizada con el mismo activo que uno adquiere.

a) Los de los restantes accionistas no partícipes del grupo de control, ajenos a la operación de compra.

b) Los de los acreedores del giro.

En vista de los intereses afectados el derecho comunitario en su segunda directiva dispuso que una sociedad no puede anticipar fondos, ni acordar préstamos, ni otorgar garantías para la adquisición de sus acciones por parte de un tercero.(2)

¿Qué características debería reunir una empresa para ser adquirida mediante este procedimiento de apalancamiento financiera. Siguiendo a Mascarenias Perez-Iñigo(3) la misma debería contar con:

a) Flujos de caja estable que permitan atender los servicios de la deuda.

b) Posibilidad de disminuir costos sin afectar los servicios o calidad de los bienes que transa la empresa en el mercado.

c) Bajo nivel de endeudamiento, lo que le facilitará soportar la carga financiera posterior.

d) Rápida rotación del inventario.

e) Importante nivel de activos fijos que permitan su venta y posterior adquisición mediante una operación de arrendamiento financiera (leasing) liberando de esta forma flujos para atender de mejor forma a la deuda contraída.

A fin de obtener con mayor rapidez los fondos para satisfacer la deuda contraída, cuyos servicios de intereses y plazos estarán en relación directa con la valuación de liquidación de los activos de la sociedad objeto y su capacidad de generar flujos de caja, no resultará extraño que la entidad resultante de la fusión proceda a emitir acciones preferidas para nuevos inversores a una tasa o plazo de mayor conveniencia o recurra a la oferta de obligaciones negociables(4). Igualmente, no será extraña la presencia de diversos grupos de inversores y el planteo de subordinación crediticia entre éstos(5).

1. Las compras apalancadas ("leveraged buyout") mediante la fusión de sociedad controlante y controlada, a partir de la cual la entidad combinada se hace cargo de las deudas que la sociedad controlante contrajo para la adquisición de las acciones de la sociedad controlada son lícitas siempre que:

a) No exista asistencia financiera de la controlada a la controlante. Se incluyen en este concepto no sólo los préstamos o anticipos financieros de la sociedad controlada a la controlante sino también el otorgamiento de garantías y cualquier otra operación no incluida en su actividad social o que no respeten las prácticas habituales del mercado.

b) El ente combinado no quede afectado por la causal de disolución por pérdida del capital social [art. 94, inc. 5), LSC]. En consecuencia, la recuperabilidad del valor abonado por la empresa controlada deberá estar plenamente justificada considerando la naturaleza y vida previsible del negocio adquirido, las expectativas que puedan existir acerca del manejo eficiente del negocio por parte del nuevo grupo gerencial, etc. A dichos efectos, las normas internacionales de contabilidad establecen la utilización del método de compra o adquisición ("purchase method"), que trata la operación de forma similar a la adquisición de un activo, y por el cual los distintos activos y pasivos de la empresa controlada deben medirse a valores de plaza y la diferencia con el precio abonado figurará como valor llave, que sólo podrá activarse cuando su valor de utilización económica sea superior al valor registrado.

2. Los intereses de acreedores, en nuestro régimen legal, se hallan amparados por las publicaciones prescritas por el instituto de la fusión [art. 83, inc. 3), LSC].

3. Los intereses de los restantes accionistas de la sociedad controlada se hallan amparados por la posibilidad de ejercer el derecho de receso (art. 245, LSC) y, en segundo término, por la posibilidad de impugnar la asamblea que aprobó la relación de cambio incluida en el compromiso previo de fusión (art. 251, LSC). Ello así por cuanto los balances que permiten la determinación de la relación de cambio no han sido elaborados sobre bases uniformes y criterios de valuación idénticos ya que el balance de la controlante incluye el valor llave de la empresa, no así el balance de la controlada atento la prohibición establecida por el artículo 63, inciso 1), subinciso f), de la ley de sociedades comerciales.

4. En caso de fusión inversa, se requerirá siempre el consentimiento de los accionistas minoritarios por cuanto, al carecer de derecho de receso, sus derechos patrimoniales afectados no encuentran resguardo legal.(6)

En nuestro régimen legal no existen normas expresas que limiten las operaciones de compra por medio de apalancamiento financiero ("lbo"); pero de aceptarse(7) la existencia del principio del interés social y siguiendo a Jelonche, éste debe prevalecer sobre el interés de la mayoría, de la minoría o individual de los accionistas, por lo que el traspaso de los beneficios de una sociedad a otra puede ser válido en la medida en que todos los accionistas participen en todas las sociedades involucradas.

Con estos elementos podemos introducirnos en el análisis del caso Aerolíneas Argentinas, la que al igual que muchas otras empresas o sociedades del estado fue declarada en "estado de emergencia" por el artículo 1º de la ley 23696 de emergencia administrativa y reestructuración del Estado(8) y sujeta a privatización por el artículo 4º. En cuanto al procedimiento a seguir y teniendo presente el fuerte debate legislativo que causó el Proyecto SAS del ex Ministro de Obras y Servicios Públicos Rodolfo Terragno(9), el artículo 18 establece los procedimientos a los cuales se deberá ajustar el proceso -licitación pública con o sin base, concurso público con iguales condiciones, remate público con o sin base, venta de acciones y excepcionalmente contratación directa-.(10)

Por decreto 461/90 se llama a licitación y se aprueba el pliego de bases y condiciones facultándose la capitalización de deuda pública externa para el pago de parte del precio. La base por el 85% de las acciones de la nueva empresa (en adelante, ARSA) se fijó en U$S 529.550.000(11) y la parte a cancelar en dólares estadounidenses en efecto no podría ser inferior a 236.000.000(12) y el Estado Nacional asumirá la totalidad de la deuda externa de la empresa para lo cual deberá tramitar la autorización de los acreedores(13). En relación con el estatuto que los oferentes deberán presentar, éste deberá contemplar tres categorías de acciones, en las cuales se represente la participación del Estado Nacional en un 5%, la correspondiente al Programa de Propiedad Participada (PPP) en un 10% y la tercera correspondiente al 85% restante para los oferentes. Esta clase que posteriormente se representó por la "Clase C" contiene las siguientes restricciones:

1. Los oferentes extranjeros no pueden en conjunto ser titulares de más de la mitad menos una de la totalidad de las acciones.

2. Una aerolínea extranjera no puede ser titular individualmente de más del 30% de las mismas.

a) Eliminación de servicio de transporte aéreo interno actualmente operado por la empresa.

b) Disminución del servicio de correo interno o externo

c) Denegatoria de la empresa para su sujección a requerimiento del Gobierno Nacional a la ley de defensa nacional.

d) Modificaciones sustanciales al plan quinquenal.

e) Modificación a los artículos refentes a la mayorías especiales para la protección de las diversas clases de acciones así como al sistema de elección de directorio por clase.

Este decreto 1024/90 es el que motivara la acción de amparo del ex diputado Moisés Fontella, en autos "Fontella, Moisés c/Estado Nacional" que tramitara por ante el Juzgado Nacional de Primera Instancia en lo Contecioso Admistrativa Federal Nº 2, donde el ex diputado "por sí y en representación del pueblo" impugnó el proceso de privatización basándose en que el precitado decreto dispone la transformación en una sociedad anónima con participación estatal minoritaria". El Juzgado de Primera Instancia sentenció al Estado Nacional a "encuadrar a la sociedad a crearse dentro de lo estipulado en el artículo 6º de la ley 23696"(14), entonces Ministro de Obras y Servicios Públicos en autos "Dromi, José Roberto (Ministro de Obras y Servicios Públicos de la Nación) s/avocación en autos: Fontella, Moisés Eduardo c/Estado Nacional", deduce la apelación directamente ante la Corte dando lugar a la doctrina del "per saltum". El Máximo Tribunal por sentencia del 13 de julio de 1990 suspendió los efectos de la precitada sentencia.(15)

Por decreto 1354/90 se adjudica la licitación al consorcio integrado por Iberia Líneas Aereas de España SA, Cielos del Sur SA, Devi Construcciones SA, Florencio Aldrey Iglesias, Alfredo Carlos Pott, Leandro José Bonansea y Luis Zanón. En consecuencia se procede a aprobar el estatuto social de Aerolíneas Argentinas SA de conformidad a la propuesta del grupo oferente y las reservas que el Estado Nacional había previsto en el decreto 461/90 y facultarse las autoridades pertinentes a suscribir el correspondiente contrato de transferencia. Del estatuto social surge que el capital se fijó en la suma de $ 2.500 (A 2.500.000), emitiéndose las tres clases A, B y C con dos votos por acción y con derecho a elegir un director titular y un suplente, habiéndose previsto la emisión de acciones preferidas transferibles por simple endoso o nominativas no endosables con posibilidad de rescate anticipado total o parcial(16). De conformidad con el pliego se representó en las diversas clases los intereses en juego en la sociedad. La clase A le correspondió al Estado Nacional, la clase B al Programa de Propiedad Participada y la clase C al denominado grupo oferente. Las acciones de la clase C mantienen un derecho de preferencia para adquirir las acciones de la clase A que se pretendiera vender en las condiciones que fijare el vendedor y por la totalidad de la participación, implicando el ejercicio de tal opción la pérdida de los "derechos de veto"(17) establecidos a favor de dicha clase. Igual preferencia mantienen las acciones de la clase C para el supuesto de venta a terceros de las participaciones de dicha clase. La proporción de las acciones A y B no podrá disminuir bajo ningun concepto.(18)

Por decreto 2438/90(19) se aprueban dos contratos individualizados como Anexos I y II. El primero de ellos se denomina "Contrato de transferencia de acciones", por el cual el Estado Nacional vende a los adjudicatarios 2.125 acciones ordinarias clase C de Aerolíneas Argentinas SA en $ 2.125 (A 2.125.000) pagaderos en dicho acto, garantizando el Estado que no afecta a la sociedad vicio de ningun vicio ni pasivo de ninguna clase (art. 5º, contrato de transferencia). La operadora aeronaútica, es decir Iberia, suscribe 500 acciones que representan el 20% del capital social y se constituye en socio mayoritario dentro de la clase C(20). Las acciones objeto de la transferencia quedarán prendadas a favor del Estado Nacional en garantía del fiel cumplimiento de las obligaciones de dar asumidas en la oferta "a excepción de la parte del precio a pagar en plazos" (sic).

El segundo de los contratos se denominó Contrato General de Transferencia de Aerolíneas Argentinas Sociedad del Estado y cuyo objeto era: ARSE (Aerolíneas Argentinas Sociedad del Estado) vende, cede y transfiere a ARSA (Aerolíneas Argentina Sociedad Anónima) y ésta acepta los bienes, derechos y concesiones que componen la Unidad Operativa de Aerotransporte (UOA) cuyo titular y explotador hasta la fecha fuera ARSE. El Estado Nacional garantiza que los derechos derivados de la calidad de línea de bandera emergentes de la ley 19030 serán ejercidos por diez años por ARSA en lo referente a los servicios internacionales y por cinco para los regionales. Respecto del precio se mantiene la suma de U$S 260.000.000; de los U$S 130.000.000 fueran cancelados el 28/9/1990 los restantes U$S 130.000.000 en diez cuotas iguales, semestrales y consecutivas con más 8.375% de interés anual y U$S 1.610.000.000 pagaderos en títulos de la deuda pública externa argentina a valor nominal con más sus intereses devengados de aproximandamente U$S 400.000.000 dentro de los 90 días de toma de posesión. Respecto de las garantías que toma a su favor del Estado Nacional, se consigna que hasta la entrega y aceptación por el Banco Central de la República Argentina de los títulos de la deuda pública, ARSA se obliga a no enajenar ni transferir por cualquier título sus aeronaves.(21)

Al poco tiempo de entrega de ARSA a los adjudicatarios se presentaron las primeras consecuencias de los documentos de transferencia y venta redactados conforme hemos señalado. El balance general correspondiente al 31/6/1991 presenta un pasivo de U$S 350.000.000 provenientes de préstamos del exterior para el pago del saldo de precio; igualmente se verificó el incumplimiento del plan de inversión pactado. La respuesta de los nuevos dueños de ARSA fue contundente: las obligaciones relativas al pago del saldo de precio y al cumplimiento del plan de inversión eran a cargo de la empresa y no de los adjudicatarios. Estas circunstancias, aumentos de capital no suscriptos, la deserción de parte de los socios de la clase C de origen local llevaron a suscribir dos documentos denominados "Acta de Conciliación y Ejecución del Acta de Conciliación" y "Acuerdos Complementarios entre el Estado Nacional, ARSE, ARSA, y por los accionistas Iberia, Riva SA y Devi Construcciones SA", por los cuales se pretendió dar fin a los recíprocos reclamos de ambas partes. A tal fin se dispuso un aumento de capital por la suma de $ 145.000.000, obligándose el Estado Nacional a "suscribir e integrar todas las acciones del aumento mencionado de los accionistas locales que no ejercieran el derecho de preferencia e Iberia hacer lo mismo respecto de accionistas extranjeros"; que las hipotecas de la aeronaves no contrarían el contrato general de transferencia; establecer que el plan de inversiones estará a cargo de ARSA, la cual lo podrá financiar; considerar conforme a derecho el balance cerrado al 31/6/1991 disponiéndose lo necesario para su aprobación por la asamblea; y que no existe respecto de los accionistas de la clase C la obligación de capitalizar los pasivos relativos al pago del saldo de precio como los del plan de inversión; que ARSA podrá reestructurar su pasivo y establecer garantías reales sobre sus activos a favor de terceros, así como afectar activos sociales por préstamos a los socios que surjan de la actividad de la compañía. Sin lugar a dudas estos documentos suscriptos por el Estado Nacional son el producto de las denominadas "crisis cí-clicas"(22) y nosotros agregamos que no resultó consistente el denominado "Programa de Propiedad Participada" (PPP) en su calidad de accionista, ni aun la participación del Estado Nacional en el doble carácter de accionista y Autoridad de Aplicación. No resultó compatible un Estado que se encontraba en franca retirada de la actividad empresarial revestir el carácter de titular de una participación accionaria, ya que no la asumió en el ejercicio pleno de los derechos de socio que detentaba; y por supuesto el PPP, no logró financiarse por sí para mantener su participación en el capital social. Tampoco existió mentalidad de accionista por parte de los responsables del PPP; tal vez sumergidos en luchas gremiales no se percataron de que el verdadero frente de batalla estaba en las asambleas y en el ejercicio de los derechos políticos que su participación facultaba. Hoy, a diez años de las principales privatizaciones, los PPP han desaparecido y se han constituido en un mero antecedente doctrinario de la sindicación accionaria. El decreto 1921/92 del 10/10/1992 (BO: 23/10/1992), por el artículo 1º, aprueba el "Acta de Conciliación" y por el artículo 2º la "Ejecución del Acta de Conciliación y Acuerdos Complementarios".

El ejercicio económico de ARSA, cerrado al 31/12/1993, puso nuevamente en funcionamiento el mecanismo de negociación entre el Estado Nacional e Iberia. En esta oportunidad el estado de resultado de ARSA acumulaba quebrantos por $ 478.675.324 con un capital social suscripto e integrado de $ 346.217.449; la Asamblea General Ordinaria dispuso con fecha 18/12/1993 un aumento a $ 500.000.000 y por acuerdo del 17/3/1994 con el Ministerio de Economía se dispuso que Iberia suscribiría en la proporción que le correspondiera y el resto por sociedades locales que ella designare el aumento descripto(23). Se convino la reforma de los estatutos sociales a fin de que el Estado Nacional pueda convertir acciones de su titularidad de la clase C(24) en acciones de la clase B hasta el 10% del capital para el PPP y hasta el 5% del capital para la clase A, e igualmente el artículo 23 de los estatutos, estableciéndose que el Estado podrá designar un director titular en la medida en que sea titular de una acción de la clase A, y el PPP conservará igual derecho "aun cuando en el futuro se dispongan aumentos de capital no suscriptos por los accionistas titulares de la clase B que provoquen la disminución de la participción de la clase respecto del capital social de la sociedad"; lógicamente continúa diciendo el artículo reformado que el resto de los directores serán designados por la clase C. Las "crisis cíclicas" del modelo hacían nuevamente su aparición, acarreando en esta oportunidad no tan sólo las precitadas reformas sino la pérdida del derecho a veto respecto de "la reducción o eliminación de servicios de transporte aéreo".(25)

EL PRESENTE TRABAJO SE ENCUENTRA PUBLICADO EN REVISTA DOCTRINA SOCIETARIA DE ERREPAR , N° 166, SEPTIEMBRE/01